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出版传媒与天津出版总社签订合作方案快评:收购天津出版发行,符合预期

发布时间:2009-11-17    研究机构:国信证券

事项:

出版传媒(601999)公告,继2009 年6 月26 日与天津出版总社签订《战略合作框架协议》后,于2009 年11 月15 日签署了合作方案,方案约定,出版传媒拟以收购部分股权的形式收购天津出版总社(集团)的出版、发行业务主营业务及资产,预计本次收购不构成重大资产重组。

评论:

与天津出版总社签署合作方案,符合预期出版传媒此次与天津出版总社(集团)签署合作方案,是落实2009 年6 月26 日双方签订的《战略合作框架协议》,合作方案披露拟以收购部分股权的形式收购天津出版总社(集团)的出版、发行业务主营业务及资产,事件本身符合市场预期,但未披露收购方案的细节。

从公告披露的信息看,(1)北方联合出版并非收购天津出版总社(集团)的全部股权,而只收购部分股权。(2)本次收购不构成重大资产重组,根据规定以及出版传媒的财报推测,所收购天津出版总社股权对应资产总额低于9.7亿元,营业收入低于5.9 亿元,净资产低于6.8 亿元。(3)不同于对内蒙古仅收购新华发行资产,此次收购的部分包天津的出版和发行资产。(4)天津出版总社正处于改制转企过程中,收购方案很可能与改制同步进行。

收购天津出版发行资源具有明显的协同效应跨区域收购的推动力主要来自于中宣部、新闻出版总署以及当地政府,这种类型的收购本身也具有很强的协同效应。

具体体现在:(1)发行与物流,各地新华书店可以统一协调,推广发行图书,同样可以凭借规模效应建立大型物流中心;(2)纸张设备采购,更具规模的采购可以增加对纸张设备供应商的议价能力;(3)出版资源整合,各地的出版社设置都包括人民社、科技社、教育社、美术社、少儿社等等,联合重组后可以集中优势资源,甚至可以减少冗员;(4)管理及信息化,规模的增加更有利于推动管理信息化的建设。

预计增厚 EPS 为0.013-0.019 元,增厚幅度为5.8-8.3%因目前资产收购方案并未披露,计算业绩增厚需要考虑的因素包括,收购方式(现金、公开还是非公开发行)、收购资产定价、发行价格(公开和非公开发行)、收购股权比例、利润规模等。

1、净利润的估算:关于内蒙古新华以及天津出版总社的资产估算,可参见《出版传媒:跨区域收购,从预期逐渐走向现实-20090629》,摘录如下:天津出版总社旗下拥有7 家直属出版社,分别是天津人民出版社、百花文艺出版社、天津新蕾出版社、天津科学技术出版社、天津教育出版社、天津人民美术出版社、天津古籍出版社。关于天津出版总社,并没有公开财务资料。但各地出版发行均主要来自中小学教材。学生数量是最主要的驱动因素,08 年安徽中小学生(初中+小学)共计830 万人,时代出版净利润2.1 亿元;同年辽宁中小学生380 万人,出版传媒净利润1.16亿元;天津中小学生82 万人,按照对应的比例估计,天津出版总社2008 年净利润约为2000-2500 万元。

2、收购方式:现金、公开增发或者非公开增发都是可行方案,因为需要收购内蒙和天津两个地方,以自有资金收购存在较大的限制,另外从总署以及地方政府的高调签约来看,公开增发的可能性比较(高股价利于公司)。

3、发行价格:我们基本无法判断,取决于停牌时间,以下我们按照12 元/股的增发价计算(目前11.68 元)。

4、收购比例:从措辞来看,仅收购部分股权,既然不是部分股权,那超过50%的可能性很小。对于天津出版总社来讲,能够接受的两种方案是:(1)定向增发收购全部股权,天津出版持有北方联合出版的股权,但是成为少数股东;(2)定向增发收购部分股权,天津出版持有北方联合出版少数股权,但仍然控制自己资产;(3)公开增发收购少数股权,天津出版不持有北方联合出版股权,但控制自己资产。我们认为,第二、三种方案的可能性更大。

5、资产定价:A 股中平面媒体收购的定价平均为7 倍PE。

根据以上假设,我们计算了收购比例为49%以及100%的两种情况,若收购比例为49%,EPS 的增厚为0.015-0.017元,增厚幅度为6.6-7.3%。若收购100%,EPS 增厚为0.031-0.033 元,增厚幅度为13.4-14.5%。我们认为前者的可能性更大。

结合对内蒙的收购,EPS 增厚幅度15.6-21%结合对内蒙古新华的收购来看,根据公开资料,内蒙古新华发行集团前身为内蒙古自治区新华书店,成立于1947 年,2006 年通过增资扩股,组建了内蒙古新华发行集团股份有限公司,占有自治区100%的教材发行权,集团现有职工2266 人,销售网点179 处,总资产9.6 亿元,2007 年集团销售总额6.3 亿元,实现利税3028 万元。按照10%的行业增长率计算,2009 年净利润约为3500-4000 万元。

内蒙古新华和天津出版总社的合计利润约为 5500-6500 万元,同样按照以上假设,若收购比例为49%,则2009 年EPS 将从0.23 元增厚至0.266-0.278 元,增厚幅度为15.6-21%。

维持“谨慎推荐”的投资评级

因收购内蒙古和天津的方案仍未披露,我们暂时维持之前的盈利预测,即 2009-11 年的EPS 分别为0.23、0.25 和0.29 元,对应的PE 为51、47 和42 倍,如果按照我们以上的假设,考虑内蒙和天津,2009 年模拟的EPS 为0.27-0.28元,对应的PE 为42-44 倍,对应现有业务,估值并不便宜,考虑到未来更多的并购预期,我们维持谨慎推荐的投资评级。股价表现的催化剂包括:(1)内蒙和天津收购的进展,包括方案的出台;(2)对黑龙江、吉林的收购预期形成;(3)图书出版行业改制的相关政策出台。而风险表现在这些事件本身存在较大不确定性。

申请时请注明股票名称